作者丨劉干霄
金石財(cái)策聯(lián)合創(chuàng)始人&CEO,ISOFP國際金融專業(yè)人士協(xié)會(huì)財(cái)富管理專家組成員,中國社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士（產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)）,著有《重新定義理財(cái)顧問》、《中國家族辦公室管理前沿》。
宏觀是我們必須接受的，微觀才是我們可以有所作為的。
——查理·芒格
2019年已經(jīng)過半，你的財(cái)富規(guī)劃做得如何？
財(cái)富規(guī)劃與資產(chǎn)配置，是財(cái)富管理的核心內(nèi)容，它與投資者財(cái)富水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好及過往經(jīng)驗(yàn)密不可分，更與金融市場、經(jīng)濟(jì)周期、社會(huì)發(fā)展階段等因素息息相關(guān)。
6月19日，金石財(cái)策CEO&劉干霄博士在“大咖解讀財(cái)富管理”線上分享會(huì)中以《暗夜?jié)撔校半A而上——2019高凈值家庭財(cái)富管理解決方案》為題進(jìn)行分享，深度剖析了2019年宏觀環(huán)境的發(fā)展和大類資產(chǎn)配置的走勢，包括在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，如何利用理財(cái)工具和法律制度，做好投資組合策略。
以下為內(nèi)容精編，干貨滿滿。
回顧過去4年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢可以說是“暗流涌動(dòng)”。
2016年被稱為“黑天鵝”年，英國脫歐、特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)、原油的暴跌和比特幣的上漲等等，多件大事引發(fā)市場巨震。
隨之而來的2017年，以中美為代表，市場開始出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)分化，我們很難判斷市場的走向。因此，這一年投資者的主題被命名為“慧者潛鋒芒”，即智慧的人在這一年中，寧可錯(cuò)過投資機(jī)會(huì)，也不積極冒進(jìn)。
到了2018年，中美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯分化。中國經(jīng)濟(jì)從去杠桿到穩(wěn)杠桿，流動(dòng)性從偏緊到偏松；美國則繼續(xù)加息，堅(jiān)決回到中性利率。中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行階段，美國則因?yàn)闇p稅效應(yīng)強(qiáng)勁復(fù)蘇。我們開始“破舊立新”，改掉過去形成的路徑依賴，選擇在新周期里調(diào)整策略。
2019年我們把主題定為“暗夜?jié)撔?/strong>”，雖然經(jīng)濟(jì)衰退、風(fēng)險(xiǎn)釋放不可避免，但站在更大的空間里審視今天，依然大有可為。
這一年里，整體投資基調(diào)是穩(wěn)健，但在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置上可以先行先試，局部來看，高評級(jí)債、私募股權(quán)、黃金，甚至新興市場的地產(chǎn)等方面已經(jīng)有很多資產(chǎn)進(jìn)入了戰(zhàn)略配置周期，我們可以拾級(jí)而上了。
環(huán)顧全球：美中經(jīng)濟(jì)分化與政策轉(zhuǎn)變，大類資產(chǎn)走勢反轉(zhuǎn)
從去年到今年，“艱難”一詞成為很多人的常用語。世界經(jīng)濟(jì)充滿動(dòng)蕩，美元加息、貿(mào)易摩擦、英國脫歐，猶如過山車一般，無不刺激著全球投資者脆弱的心靈。宏觀驅(qū)動(dòng)下大類資產(chǎn)走勢在這一年發(fā)生反轉(zhuǎn)，創(chuàng)造了自1900年以來最糟糕的一年，93%的資產(chǎn)類別發(fā)生虧損（美元計(jì)價(jià)），比大蕭條時(shí)期還要嚴(yán)重。
作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國出現(xiàn)了我們預(yù)警已久的股市、債市、商品、匯率，甚至熱點(diǎn)區(qū)域房地產(chǎn)同步下跌的局面，以至于很多投資者驚呼“灰犀牛群”來了。
恐慌聲中，“中國上升周期已結(jié)束”的論調(diào)充斥在觸目所及的各類媒體中。這固然不是空穴來風(fēng)盲目悲觀，可以預(yù)見的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步釋放，但轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)也將由此全面展開。
世界銀行2017年數(shù)據(jù)顯示，以不變價(jià)衡量，中美經(jīng)濟(jì)全球占比為12.7%與21.6%。中美對全球經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率為26.5%與15%。中國已成為全球增長的第一大貢獻(xiàn)率經(jīng)濟(jì)體，與美國一道成為全球經(jīng)濟(jì)走勢的決定性力量。
美國三季度GDP環(huán)比折年率修正值為3.5%；日本三季度GDP環(huán)比折年率修正值為-1.2%；歐元區(qū)二季度GDP為2.3%。初步核算，2018年中國GDP同比增長6.7%。同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)自2012年起表現(xiàn)得非常有韌性。
數(shù)據(jù)來源：IMF、CEIC、Wind
正視當(dāng)下：舊模式難以維繼，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期降低
過去這40年，中國完成了國外上百年才能實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
我國幾千年來都是農(nóng)業(yè)大國，農(nóng)業(yè)GDP產(chǎn)值一直居于領(lǐng)先地位，但即便如此，現(xiàn)在我們的農(nóng)業(yè)已經(jīng)下降到不足6.5%的GDP占比，第二產(chǎn)業(yè)制造業(yè)下降至40.4%，而服務(wù)業(yè)卻悄然之間超過了50%GDP占比。
數(shù)據(jù)來源：IMF、CEIC、Wind
在取得這樣一個(gè)成績的同時(shí)，我們也建立了一個(gè)共識(shí)，即透過大規(guī)模的投資和積極的財(cái)政、貨幣政策，可以迅速拉動(dòng)制造業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)GDP的上升。但是，以騰訊為代表的這類服務(wù)業(yè)，卻很難通過大規(guī)模的投資快速推升，因?yàn)樗叨纫蕾囉谌瞬藕蛣?chuàng)新。因而在這樣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，很難保持GDP的持續(xù)增長。
很多朋友或許會(huì)問：我們國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)不會(huì)劇烈下跌，甚至負(fù)增長？我個(gè)人認(rèn)為：如果不發(fā)生極端的風(fēng)險(xiǎn)，以正常的金融和經(jīng)濟(jì)狀況來評估，我們的經(jīng)濟(jì)會(huì)保持韌性和相對全球的高增長。
當(dāng)然，我們也必須要接受的一個(gè)事實(shí)是：一個(gè)中低回報(bào)的投資時(shí)代到來了。但這個(gè)中低回報(bào)，相對于全球市場依然是非常高的收益率。
但是，我們是否可以保持樂觀呢？
1、債務(wù)推動(dòng)型模式不可持續(xù)，經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)型?
2008年以后，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入債務(wù)驅(qū)動(dòng)型發(fā)展模式，從四萬億政策開始，無論是地方政府還是居民部門杠桿率都大幅提升，目前非金融部門的杠桿率水平已經(jīng)超過歐美等發(fā)達(dá)國家。國際經(jīng)驗(yàn)表明，這種舉債式發(fā)展模式長期并不可持續(xù)。
數(shù)據(jù)來源：光大證券研究所
2、去杠桿穩(wěn)步推進(jìn)，信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，債市違約常態(tài)化?
過去一年，國內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)開始集中爆發(fā)，債市違約常態(tài)化。
據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2018年共有308只債券（包括金融債、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券、定向工具及其它）發(fā)生違約事件，違約金額1165.5億元，比2014-2017四年累計(jì)總額高出近40%。
2018年，首次出現(xiàn)年初評級(jí)AAA的主體年內(nèi)違約的情況。從違約企業(yè)類型上看，民營企業(yè)占比83.17%。與以往所不同的是，2018年上市公司違約達(dá)到15家（歷史數(shù)據(jù)18家），且目前清償暫無進(jìn)展。
根據(jù)中金數(shù)據(jù)預(yù)測，2019年全部非金融類信用債總到期量將超過6萬億元，相比2018年5.34萬億高出近10-15%。
從付息金額看，2019年內(nèi)信用債實(shí)際付息金額比2018年更高，另外還有約1.9萬億債券將進(jìn)入回售期。
展望中國：內(nèi)需與投資平穩(wěn)下滑，出口取決于外部貿(mào)易環(huán)境
2018年，中國制造業(yè)投資雖然回升，但由于缺少新增長點(diǎn)及利潤下降，已有觸頂回落跡象。因?yàn)榇笠?guī)模建設(shè)階段已經(jīng)結(jié)束，2019年基建增速略高于2018年，但不會(huì)有明顯回升。
房地產(chǎn)投資雖然庫存下降將推動(dòng)開發(fā)投資回升，但銷量下降將導(dǎo)致土地購置下滑，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資繼續(xù)下降。
2019 年，中國內(nèi)需將繼續(xù)下行，庫存周期進(jìn)入主動(dòng)去庫存階段。
宏觀政策將會(huì)延續(xù)寬松，財(cái)政政策更加積極，可以預(yù)期大規(guī)模減稅以及中央赤字率上調(diào)；貨幣政策繼續(xù)寬松，定向降準(zhǔn)仍將是常規(guī)操作，全面降準(zhǔn)與利率下調(diào)可以期待。
消費(fèi)：仍將疲弱，期待減稅效應(yīng)。
2018年1-10月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速比去年下降1%。其中產(chǎn)業(yè)鏈長、影響大的汽車和地產(chǎn)銷售增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。
數(shù)據(jù)來源：CEIC、海通證券
2019年以來，投資增速繼續(xù)下行，同時(shí)勞動(dòng)力市場邊際上趨于寬松，這必然制約經(jīng)濟(jì)增長和居民收入增加，進(jìn)而持續(xù)影響私人消費(fèi)增速。
現(xiàn)在，無論是對經(jīng)濟(jì)增速的心理預(yù)期，還是實(shí)際可支配收入都不允許我們大規(guī)模進(jìn)行消費(fèi)，尤其在城鄉(xiāng)家庭當(dāng)中，養(yǎng)老、教育、醫(yī)療、住房已經(jīng)極大地?cái)D壓了我們的可支配收入。以新商品房和汽車兩大消費(fèi)對象為代表，2018年已經(jīng)出現(xiàn)了負(fù)增長。而前不久，全國最大的汽車經(jīng)銷商龐大集團(tuán)也宣布破產(chǎn)，這也是市場真實(shí)消費(fèi)水平的反映。?
出口：取決于外部貿(mào)易環(huán)境改善。
2018年，中國出口保持快速增長，原因有幾個(gè)方面：
一是全球經(jīng)濟(jì)較好，特別是歐美日市場；二是人民幣貶值效應(yīng)；三是擔(dān)心貿(mào)易戰(zhàn)的搶跑效應(yīng)。
但是隨著貿(mào)易戰(zhàn)的愈演愈烈，新出口訂單已經(jīng)明顯下滑，2019年貿(mào)易戰(zhàn)對出口有非常重大的影響，出口要看外部貿(mào)易環(huán)境改善的情況。
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券
貿(mào)易摩擦表面上是一個(gè)經(jīng)貿(mào)、稅收的問題，但實(shí)際上這背后是一個(gè)大國崛起必然帶來的全球治理體系調(diào)整的問題，這個(gè)過程會(huì)非常漫長，所以將會(huì)持續(xù)存在。
高投資時(shí)代一去不返，但是做投資一定要有全局觀和歷史觀。長期來看，中國依然存在投資契機(jī)。
投資：基建投資企穩(wěn)，房地產(chǎn)投資回落，制造業(yè)恢復(fù)信心。
回顧歷史，基建投資是對沖經(jīng)濟(jì)下行的主要手段，但是本輪經(jīng)濟(jì)下行地方政府受制于去杠桿和財(cái)政壓力，財(cái)政支出出現(xiàn)了明顯的下降。山西、鄂爾多斯等地都出現(xiàn)了地鐵停工的現(xiàn)象。這是因?yàn)橹袊蟛鸫蠼ǖ臅r(shí)代一去不返。同時(shí)，地方政府財(cái)稅收入受經(jīng)濟(jì)收縮影響，極大地?cái)D壓了基建的投資能力。
房地產(chǎn)方面，投資周期頂部特征明顯。2016年“930新政”后，除了常規(guī)的“限購”和“限貸”，還推出了“限售”、“限房價(jià)”、“限裝修價(jià)”、“限商”等各類嚴(yán)厲調(diào)控手段。樓市長效機(jī)制正在建構(gòu)，房產(chǎn)稅也擺上日程，房企面臨的環(huán)境復(fù)雜程度堪比往常任何時(shí)候。這都導(dǎo)致了投資者的觀望情緒比較濃。
數(shù)據(jù)來源：CEIC、Wind、海通證券
個(gè)人認(rèn)為，目前樓市最大的風(fēng)險(xiǎn)不在于龍頭企業(yè)，而在于國內(nèi)中小型房地產(chǎn)，因?yàn)槠滟Y金鏈已經(jīng)達(dá)到了歷史的最高極值。但也不需要悲觀，房地產(chǎn)作為資本化、金融化的產(chǎn)業(yè)，頭部效應(yīng)比較明顯。像萬科、融創(chuàng)、碧桂園這些機(jī)構(gòu)，反倒出現(xiàn)了逆勢擴(kuò)張的局面。
投資方面，一個(gè)明顯好轉(zhuǎn)的指標(biāo)是制造業(yè)。
對于中國經(jīng)濟(jì)，民營經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)了50%以上的稅收，60%以上的國內(nèi)生產(chǎn)總值，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果，80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)，90%以上的企業(yè)數(shù)量。
但是由于內(nèi)外部的一些原因，民營企業(yè)家的投資意愿在持續(xù)下行。但從去年年底開始，中央明確給出定調(diào)，毫不動(dòng)搖地鼓勵(lì)、保護(hù)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這對增強(qiáng)民營企業(yè)家信心和恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，起到至關(guān)重要的作用。
峰回路轉(zhuǎn)：全面深化改革、加快科技創(chuàng)新，是走出困境的重要方式
2019年，國家在改革開放、科技創(chuàng)新上都史無前例地加大了力度。
從某種程度上來說，“不破不立”、“多難興邦”可以較好地總結(jié)我們現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)狀況。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，反而會(huì)給我們帶來歷史性的契機(jī)。
雖然我們現(xiàn)在沒有巨大的人口紅利，但是我們擁有全球引以為傲的工程師紅利。中國有將近1.7億受過高等教育和擁有職業(yè)技能教育的青少年群體。
2018年全社會(huì)R&D（研究與試驗(yàn)發(fā)展經(jīng)費(fèi)）支出占GDP比重預(yù)計(jì)為2.15%。研發(fā)人員預(yù)計(jì)達(dá)418萬人，居世界第一。
我國國際科技論文總量和被引次數(shù)穩(wěn)居世界第二，發(fā)明專利申請量和授權(quán)量居世界首位。高新技術(shù)企業(yè)達(dá)到18.1萬家，科技型中小企業(yè)突破13萬家，全國技術(shù)合同成交額為1.78萬億元。
當(dāng)前中國已在高壓輸電、高鐵、煤炭清潔高效利用技術(shù)、核能、可替代能源汽車、可再生能源、超級(jí)計(jì)算等領(lǐng)域位處全球領(lǐng)先水平。
今年以來，國家一方面擴(kuò)大稅收優(yōu)惠范圍，提升消費(fèi)者信心。
另一方面，踐行WTO和“一帶一路”新政，進(jìn)一步擴(kuò)大開放，深化體制改革，推出科創(chuàng)板制度。
尤其在科技創(chuàng)新上，大家可以看到，以深圳為代表的創(chuàng)新城市，成為中國乃至全球的一個(gè)科技創(chuàng)新中心，這都是給中國經(jīng)濟(jì)長周期發(fā)展帶來的有力支撐。所以，我們有理由保持耐心，看待中國這一次的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，把科技方面的后發(fā)優(yōu)勢變成我們?nèi)虻念I(lǐng)先優(yōu)勢。
（未完待續(xù)……暗流洶涌，終究是浩蕩趨勢的一部分。站在更大的時(shí)空里審視今天，投資者依然大有可為。你的錢該往哪兒投？明日即將揭曉，敬請關(guān)注?。?/span>
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