從“資管新規(guī)”的發(fā)布到銀行子公司的落地，從科創(chuàng)板的開板到創(chuàng)業(yè)板試點注冊方案的通過，中國金融產(chǎn)業(yè)格局與資本市場正發(fā)生史無前例的變革與迭代。

時代變遷中，財富管理行業(yè)也到了新路徑選擇窗口期。在全球經(jīng)濟衰退、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、資產(chǎn)價格相關(guān)性失靈的宏觀場背景下，資產(chǎn)配置策略與產(chǎn)品選擇邏輯都需要做出重大調(diào)整，投資者需要對資產(chǎn)組合做動態(tài)再平衡（Rebalance）。

從大類資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，我們先看一下家庭財富管理中主流的資產(chǎn)類別。大類資產(chǎn)主要包含權(quán)益類資產(chǎn)、固收類資產(chǎn)、另類資產(chǎn)、現(xiàn)金資產(chǎn)等金融資產(chǎn)，還有以房地產(chǎn)為代表的不動產(chǎn)（下圖未展示）。

其中固定收益類資產(chǎn)是大類資產(chǎn)配置中的主要類別之一，是財富管理的基石資產(chǎn)。所謂基石資產(chǎn)，就是在投資組合當(dāng)中，無論經(jīng)濟周期處在什么階段，無論投資者風(fēng)險偏好如何，都應(yīng)該被戰(zhàn)略性配置的資產(chǎn)類別。

固收類資產(chǎn)主要包括利率債、信用債、可轉(zhuǎn)債和美元債，其中利率債和信用債是最核心的兩類債券品種。我們常說的固收類資產(chǎn)，基本上都屬于利率債和信用債范疇，或以此為基礎(chǔ)新設(shè)計出來的產(chǎn)品。

本文所談到的非標(biāo)固收類資產(chǎn)主要是指信用債。圍繞非標(biāo)固收類資產(chǎn)（債券）展開，來談一下固收類資產(chǎn)在家庭資產(chǎn)投資組合中應(yīng)該具有怎樣的定位？具有怎樣的性質(zhì)和特點？有哪些突破和創(chuàng)新？

利率債和信用債分類

一、為什么資產(chǎn)配置中債券（固收類）屬于基石地位？

基石資產(chǎn)，必須滿足以下三個特點：

1、生息資產(chǎn)，不依靠供求關(guān)系，也會有回報流入（剔除大宗商品等衍生品）

所謂生息資產(chǎn)，是指不依靠供求關(guān)系也會產(chǎn)生回報收益的資產(chǎn)。巴菲特不買黃金，很重要的一個原因是他認為，黃金價格的變化需要靠市場供求關(guān)系，不能夠自然而然的產(chǎn)生收益，不是生息資產(chǎn)。

2、收益穩(wěn)定，可以提供可觀的基礎(chǔ)回報（剔除權(quán)益和貨幣）

收益率隨著市場環(huán)境的變化，會有波動變化，有高有低，但是要有絕對回報。這種絕對回報不是低回報，不是指一般的銀行存款或理財，因為銀行存款、理財雖然收益穩(wěn)定，但是收益率很低，不能獲得可觀回報。

3、相關(guān)性小，收益波動與其他資產(chǎn)的相關(guān)性較低（資產(chǎn)配置的必要條件）

投資中要把握同一時點風(fēng)險和收益的平衡，需要依靠資產(chǎn)之間正、弱或負相關(guān)性。債券的收益波動和其他資產(chǎn)之間屬于低相關(guān)性，比如房價、股市、原油等漲跌與否，往往跟債券市場相關(guān)度比較低。

符合以上三項特征的，我們可以稱之為基石資產(chǎn)。債券資產(chǎn)是生息資產(chǎn)，具有“穩(wěn)定正收益”、“相關(guān)性小”的特點，是資產(chǎn)配置中絕佳的基石資產(chǎn)，各種風(fēng)險偏好和投資風(fēng)格的家庭，都可以大比例配置這種資產(chǎn)。

如果以上是債券資產(chǎn)的定性分析，我們再來看15年來純債基金收益率的數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)來源：銀行基金評價中心，完整年度業(yè)績，2019年截至12月11日

從圖中我們能夠看到，純債基金平均收益率基本能在3-4%之間，如果高的話可以超過10%的水平。這樣的收益率高于銀行存款和貨幣基金，也高于一般意義上的國債。我們知道過去15年的證券市場，波動性還是非常明顯的，具有很強的周期性。純債基金表現(xiàn)出的弱相關(guān)性，在投資組合中具有重要意義，應(yīng)該是家庭資產(chǎn)配置中重要的資產(chǎn)類別。

二、為什么說簡單否定「非標(biāo)固收」，就是對中國市場的不尊重

初看這個觀點，可能有朋友會覺得這樣的標(biāo)題略有夸張。其實，用這個標(biāo)題主要是想要強調(diào)「非標(biāo)固收」在中國市場的位置以及在家庭資產(chǎn)配置中的重要性。

1、中國的理財文化表現(xiàn)為“追求穩(wěn)定”

亞洲市場基本上是農(nóng)耕文明，都是從農(nóng)業(yè)社會過度到工業(yè)社會，再到今天的信息化社會，雖然時代發(fā)生了翻天覆地的變化，但是農(nóng)耕文明的傳統(tǒng)思維卻一直烙印在每個人的身上。

我們的傳統(tǒng)思維里，更看重安全穩(wěn)定、協(xié)調(diào)平衡，看中正現(xiàn)金流回報，能夠居安思危。我們看中國人的儲蓄習(xí)慣和儲蓄率就直觀地明白了這一點，其實同屬亞洲的日本、韓國也夠有這樣的特征，理財文化都比較偏向于固收資產(chǎn)。

2、非標(biāo)固收資產(chǎn)能夠帶來差異化收益

標(biāo)準(zhǔn)化的市場很難實現(xiàn)超額回報，比如，各家銀行的存款利率基本一致，年金保險收益也比較固定，這類標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品很難產(chǎn)生差異化結(jié)果，因而也就無法帶來超額回報。我們在第一部分已經(jīng)看到數(shù)據(jù)，非標(biāo)固收資產(chǎn)（債券）在取得超額收益方面，明顯高于銀行存款和貨幣基金。

3、財富管理具有很強的本土化特征

與歐美相比，中國金融體系存在巨大的制度性差異。我國金融業(yè)整體仍然實行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的模式,但信托業(yè)擁有獨有的制度優(yōu)勢，能夠跨過分業(yè)壁壘，橫跨貨幣、金融與實業(yè)三大領(lǐng)域，已經(jīng)成為我國金融業(yè)第二大支柱產(chǎn)業(yè)。

中國過去二十年GDP增速顯著高于歐美國家，以房地產(chǎn)為代表的一些行業(yè)的投資回報率基本都能做到10%，甚至10%以上。再加上杠桿效用，對于頭部公司來說，公司債的票面利率可以超過10%。

而歐美都是混業(yè)經(jīng)營，金融市場化水平高、競爭充分、監(jiān)管嚴(yán)格，套利空間很小，資金成本和周轉(zhuǎn)率都比較低，想要獲得3-4%的無風(fēng)險收益幾乎不可能，沒有底層資產(chǎn)可以支持這樣的收益率。如果要獲得這樣的收益，就需要通過加杠桿的金融衍生品才有可能實現(xiàn)。

2003年有一家瑞典的財富管理公司，在歐洲憑借對投連險的深入研究以及自身IT系統(tǒng)優(yōu)勢，取得了很好的成績。之后來到中國市場，照搬了這套在歐洲的經(jīng)驗，卻節(jié)節(jié)敗退，最后不得不退出中國市場。很大的原因在于這家公司對中國市場缺乏了解，無法抓住中國信托業(yè)的機會。

財富管理具有很強的地域?qū)傩院蜆O強的本土化特征。生硬的照搬國際經(jīng)驗，只能敗北中國市場。

4、非標(biāo)固收資產(chǎn)的風(fēng)險控制

企業(yè)債或公司債，雖然不是國債和金融機構(gòu)債券，但是對發(fā)行的投行或者基金管理公司具有著較高的要求，要么是金融機構(gòu)，或金融機構(gòu)子公司，要么是頭部機構(gòu)。

對于債券發(fā)行主體，也有較高的要求。首先主體信用要好，有明確的還款來源，有良好的歷史聲譽、現(xiàn)金流表現(xiàn)和營收結(jié)構(gòu)，還要有抵質(zhì)押物。以地產(chǎn)股權(quán)項目為例，負責(zé)項目的基金管理公司還要求章、證、執(zhí)照和賬戶的共管。

基金公司會做充分的事前風(fēng)險控制，會要求一定要有實物資產(chǎn)做抵押或者股權(quán)資產(chǎn)做質(zhì)押，事后萬一無法如期償還，能夠很順利地處理抵質(zhì)押物，從而把資金歸還給債權(quán)人。也會要求實控人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，或者要求有很高資質(zhì)的擔(dān)保公司進行擔(dān)保。

三、固收類市場環(huán)境展望：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒與收益率下行

前面說的非標(biāo)固收資產(chǎn)是基石資產(chǎn)，有很多的優(yōu)勢。對于理財顧問而言是不是一味的只追求非標(biāo)固收資產(chǎn)就足夠了呢？

我們知道現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟在衰退，行業(yè)周期也在不斷演變。比如前幾年投資地產(chǎn)收益很高，基本穩(wěn)賺不賠，但是這幾年形式卻發(fā)生了很大的轉(zhuǎn)變。前幾年能源石化類債券收益很好，現(xiàn)在卻遭遇大的調(diào)整。

所以，我們?nèi)砸Y(jié)合當(dāng)下的環(huán)境，客觀地看待「非標(biāo)固收」這一類資產(chǎn)。

1、行業(yè)景氣度下降，債券違約率上升

受新冠疫情影響，全球經(jīng)濟明顯進入衰退期。IMF世界貨幣基金組織預(yù)測2020年全球經(jīng)濟增長率在負3%，其中美國為負6%，歐元區(qū)為負8%，日本為負5%，中國為1.5-2%，印度2%。

IFM2020年世界經(jīng)濟預(yù)測（%）

資料來源：IMF，海通證券研究所

債券作為全球金融市場中最大的品類，新冠疫情沖擊下，行業(yè)景氣度下降、實體經(jīng)濟流動性不足，加劇了發(fā)行主體的違約風(fēng)險。

2020年一季度債券市場共有15家發(fā)行主體的46支債券違約，涉及金額580.82億元，單季度違約金額創(chuàng)歷史新高。其中不乏方正集團、北京科技園、海航集團、力帆股份、新華聯(lián)控股、天神娛樂等地方國企、上市公司等知名機構(gòu)。第一季度在信貸相對寬松的情況下，出現(xiàn)如此大規(guī)模的違約，以往還不多見。

債券市場歷年新增違約主體數(shù)量及規(guī)模

從2014年以前很少能看到上市公司債券違約，但是從2014年開始到2017年，違約處于相對高發(fā)的狀態(tài)，2018、2019年進入債券違約的高峰期，2020年很顯然會超過2019年?？梢钥吹剑胺婪痘庀到y(tǒng)性金融風(fēng)險”在中國三大攻堅戰(zhàn)中，處在首位。

2、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒

經(jīng)濟的下行，就必然會導(dǎo)致整個市場當(dāng)中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的減少，所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是指風(fēng)險相對低，收益相對高點資產(chǎn)。

我們看茅臺股價從2014年9約9日89元的股價到現(xiàn)在，雖然經(jīng)歷過2015年市場極端的熔斷情況，還有今年年初的下跌，5月以來股價一度超過1300元，收益高達14倍。這個現(xiàn)象足以說明，市場在大水漫灌下資金很多，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)很少，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲得了空前的流動性溢價。

3、無風(fēng)險利率持續(xù)下行

中國主要銀行的1年期存款利率約為1.75%，以余額寶為代表的貨幣基金收益率已經(jīng)降至1.76%，10年期國債利率已降至2.51%，均創(chuàng)下歷史新低。

從下圖中可以看到，無論是國債到期收益率，還是公司債、城投債、政策性金融債、地方政府債的收益率都在持續(xù)走低。

中國各類債券到期收益率走勢圖

資源來源：Wind

由此可見，在當(dāng)前的利率持續(xù)走低的背景下，頭部公司發(fā)行的、有優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)支持的非標(biāo)固收類（債券）產(chǎn)品，特別值得投資人珍惜和關(guān)注。

四、絕不能沉浸于「容易但卻錯誤的事」

我們一般認為信托資產(chǎn)是比較好的非標(biāo)固收資產(chǎn)，但是從今年1月份到4月份，陸續(xù)有22家信托公司的信托項目違約。不過大家也不必過分緊張。

1、整個信托行業(yè)在2018年以前，整個的違約率基本上大概在0.8%，今年會高一些在3%左右，從項目數(shù)上來說大概是1/1000的違約率，總體上違約率并不是很高。

2、違約并不意味著錢全部無法收回，有些項目是流動性問題，需要延期一段時間，處置需要有個過程。

信托資產(chǎn)在過去可以說是金剛不壞之身，但在資管新規(guī)之下，也不能保證百分百的安全，我們一定要記住一句話“金融風(fēng)險是不能窮盡的“。

在國內(nèi)的市場投資環(huán)境中，會看到很多金融維權(quán)事件。其中很重要的一部分原因是很多不合格的投資者入場；還有就是銷售金融產(chǎn)品時，并沒有做充分地風(fēng)險提示。

作為金石財策的CEO，我始終強調(diào)要踐行“咨詢顧問”模式，經(jīng)營合格投資者，同時要做好投資者教育，充分地進行風(fēng)險揭示。我經(jīng)常說，“我們絕對不能沉浸于容易但卻錯誤的事情，因為我們不可能永遠幸運！”確實，我們做咨詢顧問模式會比銷售導(dǎo)向模式要有難度，但卻是正確的事情。

五、惟精惟一，走向固收江湖外的星辰大海

對沖基金界有個天才，他22歲的時候用420萬美元創(chuàng)立了對沖基金公司，他創(chuàng)辦的美國城堡投資集團，現(xiàn)在已經(jīng)是全世界最大且最成功的對沖基金之一。這個人就是肯·格里芬。即便在2008年和2011年的大危機中，他主導(dǎo)的對沖基金依然獲得了20%的超額收益。

“當(dāng)你發(fā)現(xiàn)了別人不知道的東西，市場會獎勵你?！边@是肯特里芬的名言，也是他取得卓越業(yè)績的秘訣所在。

在投資江湖中，也同樣要做到守正出奇，才能在紛繁復(fù)雜的市場環(huán)境中，取得可觀的回報。

1、均衡的資產(chǎn)配置獲取超額回報

固收類資產(chǎn)在資產(chǎn)配置中固然處于基石位置，但從咨詢顧問模式來講，我們除了要做合格投資者經(jīng)營，做風(fēng)險揭示好，還要拓展資產(chǎn)類別，避免過度依賴單一產(chǎn)品，需要為客戶做均衡的資產(chǎn)配置。

A、可以引導(dǎo)一些積極的客戶，去做定制化產(chǎn)品。比如經(jīng)過量化增強過后的證券類凈值產(chǎn)品，這類產(chǎn)品的絕對回報和流動性都會優(yōu)于固收類產(chǎn)品，相當(dāng)于找到好的團隊，用非標(biāo)準(zhǔn)化的策略來經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)。

B、如果客戶可以承擔(dān)一些流動性的壓力，可以進行一些3年、5年，甚至7年的長期投資。比如，投資醫(yī)療基金、芯片基金、高科技領(lǐng)域一級半市場的定向增發(fā)，或者一級市場的股權(quán)基金。我們發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)管理人和優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)方向的權(quán)益類資產(chǎn)，在過去的幾年當(dāng)中均取得了非常好的絕對回報。

2、“固收+”策略實現(xiàn)超額回報

所謂“固收+”策略大體可以通過兩種投資方式來實現(xiàn)。

A、固定收益資產(chǎn)+權(quán)益類資產(chǎn)：如果客戶的資產(chǎn)70%在固收類資產(chǎn)上，那么另外30%可以投資安全邊際較好的、能獲得超額回報的資產(chǎn)中。通過投資組合，在極端情況下可以保本，正常情況下獲得較高收益，行情特別好的情況下獲得高額收益。

B、單一產(chǎn)品的優(yōu)先回報+浮動收益：比如分級基金，可以分別做優(yōu)先級、中間級和劣后級投資，在獲得優(yōu)先級的基礎(chǔ)回報的基礎(chǔ)上，可能取得中間級或劣后級的超額回報。

以上是我對于非標(biāo)固收資產(chǎn)的五點思考，拋磚引玉，希望可以對大家工作及理財有所裨益。