?王墨石?金石財(cái)策CIO、清華大學(xué)碩士、金融投資專(zhuān)家、ISOFP協(xié)會(huì)中國(guó)專(zhuān)家顧問(wèn)，曾任四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所以及著名投創(chuàng)機(jī)構(gòu)，十六年境內(nèi)外投資并購(gòu)、基金運(yùn)營(yíng)和企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，擅長(zhǎng)資產(chǎn)端價(jià)值研判和甄選，踐行財(cái)富管理和資產(chǎn)管理的跨界融合。

2022年開(kāi)年以來(lái)，受俄烏沖突以及國(guó)內(nèi)疫情等因素影響，A股呈一路下行的態(tài)勢(shì)，無(wú)論是A股各大指數(shù)、行業(yè)板塊，還是知名的公募基金、私募基金，都遭遇到非常大的回撤。

4月底，上證綜指一度跌到2800點(diǎn)附近，彼時(shí)悲觀情緒一度蔓延，有言論甚至稱(chēng)2800點(diǎn)隨時(shí)可破，股災(zāi)要來(lái)了，但5月以來(lái)A股開(kāi)始觸底反彈，上證綜指在3000點(diǎn)位上下震蕩，又要有人因?yàn)殄e(cuò)失2800點(diǎn)的進(jìn)入時(shí)機(jī)而感到懊悔了。

普通股民經(jīng)常是這樣的情況：股票上漲時(shí)，希望它下跌，這樣就可以低價(jià)買(mǎi)入；然而當(dāng)它真的跌下來(lái)時(shí)，又不敢買(mǎi)進(jìn)。

其實(shí)，股市賺錢(qián)的邏輯十分透明，就是低吸高拋。說(shuō)起來(lái)容易做起來(lái)難，原理上如此明了的事情，實(shí)際操作中卻沒(méi)有人能精準(zhǔn)預(yù)測(cè)股市短時(shí)漲跌，但依然可以通過(guò)對(duì)整體趨勢(shì)的把握，選擇相對(duì)合理的時(shí)間段擇機(jī)進(jìn)入。

今年以來(lái)，A股市場(chǎng)的大幅波動(dòng)導(dǎo)致進(jìn)入市場(chǎng)的增量資金比較有限，交易量和換手率都不太活躍，市場(chǎng)已經(jīng)到了一個(gè)悲觀的時(shí)點(diǎn)。

首先來(lái)看影響A股波動(dòng)的三類(lèi)因素：

一、疫情沖擊疊加俄烏沖突因素，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁茉?、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價(jià)格飆升，全球通脹水平被推升。反映到投資中，今年的CTA管理期貨策略也是少有的能實(shí)現(xiàn)正收益的策略。

二、美聯(lián)儲(chǔ)等多國(guó)央行開(kāi)啟加息周期，美債收益率上漲，美元走強(qiáng)，中美利差縮小，資金外流壓力增加，國(guó)內(nèi)股市承壓。

三、中國(guó)經(jīng)濟(jì)從投資驅(qū)動(dòng)的重速度模式轉(zhuǎn)為科技創(chuàng)新為主的重質(zhì)量模式，加之近年國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，消費(fèi)和供給端均遇阻礙，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，通脹壓力上升。

影響A股走勢(shì)的因素既有國(guó)際因素，也有國(guó)內(nèi)因素，但4月份以來(lái)A股主要還是受?chē)?guó)內(nèi)因素影響。

股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，國(guó)內(nèi)政策上也有很多積極舉措，貨幣政策仍保持寬松，但受制于海外流動(dòng)性緊縮的大環(huán)境，國(guó)內(nèi)降息相對(duì)謹(jǐn)慎，主要通過(guò)降準(zhǔn)、MLF等工具釋放流動(dòng)性；財(cái)政政策積極有為，房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際放松。

以上是A股現(xiàn)在所處的市場(chǎng)環(huán)境和政策環(huán)境的概述，那么如何看待目前A股所處的階段呢？

目前，A股所處階段可以概括為：已見(jiàn)政策底、筑造估值底和等待盈利底。

01 政策底顯現(xiàn)

在各大媒體的報(bào)道中，經(jīng)常看到“政策底”這個(gè)詞。“政策底”一般意味著國(guó)家在股市低迷時(shí)期，出臺(tái)各項(xiàng)利好政策，避免市場(chǎng)的繼續(xù)走弱對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響，從而推動(dòng)股市回暖?？偠灾?，政策底其實(shí)是跟投資者的“錢(qián)袋子”息息相關(guān)的。

近期，針對(duì)內(nèi)外部壓力，中央會(huì)議、國(guó)務(wù)院、央行都在密集發(fā)聲:。

4月26日中央財(cái)經(jīng)委第十一次會(huì)議、29日上午中共中央政治局經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與工作會(huì)議、29日下午中共中央政治局第三十八次集體學(xué)習(xí)以及《求是》雜志重要文章《加快建設(shè)科技強(qiáng)國(guó)，實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)》。政治局會(huì)議也指出:“疫情要防住，經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住，發(fā)展要安全”。

政策層面，體現(xiàn)了國(guó)家加大基建投資，托底經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的決心，基本消除了市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)的擔(dān)憂(yōu)，還在政策力度、紓困幫扶政策、消費(fèi)、房地產(chǎn)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)外資、穩(wěn)外貿(mào)等方面直接針對(duì)市場(chǎng)關(guān)心的焦點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行了回應(yīng)和明確，進(jìn)一步夯實(shí)了政策底。

投資人可以在發(fā)展和安全中尋找未來(lái)的投資方向，這當(dāng)中包括國(guó)防安全、能源安全、糧食安全以及卡脖子技術(shù)安全，這也是我們?cè)趯?zhuān)精特新領(lǐng)域一直關(guān)注的行業(yè)，即高端制造、新能源、半導(dǎo)體、醫(yī)藥、信息技術(shù)等，這些行業(yè)具有中長(zhǎng)期配置優(yōu)勢(shì)。

02 估值底及投資機(jī)會(huì)

歷史不會(huì)重演，但總會(huì)驚人的相似！我們將縱觀過(guò)去十幾年A股市場(chǎng)的表現(xiàn)，來(lái)判斷我們現(xiàn)在處于什么樣宏觀環(huán)境和周期環(huán)境中，從而也能更加清楚的知道，我們應(yīng)該用什么策略來(lái)對(duì)待當(dāng)前的環(huán)境。

（一）A股正在筑造估值底

——從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度看

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Risk premium)是投資中一個(gè)很重要的概念，權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以理解為，權(quán)益投資相對(duì)于國(guó)債這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的性?xún)r(jià)比，偏離平均水平越多，說(shuō)明A股的吸引力越強(qiáng)，投資性?xún)r(jià)比越高。

一般風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)頂部區(qū)域（紅圈標(biāo)注位置）大多對(duì)應(yīng)中長(zhǎng)期A股市場(chǎng)底部，特別是突破+1倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，通常是A股中長(zhǎng)期底部的關(guān)鍵信號(hào)，這時(shí)A股具有極高的勝率。

注意下圖紅圈標(biāo)注的位置，無(wú)論是全球金融危機(jī)的2008年，小盤(pán)股上漲比較瘋狂的2012-2014年，還是2018年、2020年，以及現(xiàn)在，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差超過(guò)+1的時(shí)段（紫色虛線(xiàn)），都意味著A股進(jìn)入中長(zhǎng)期的底部。

不過(guò)需要注意的是，從歷史幾次大底的表現(xiàn)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)見(jiàn)頂后不一定快速回落，高位震蕩會(huì)持續(xù)，可能是幾個(gè)月，也可能是1-2年，即筑底是一個(gè)過(guò)程。

本輪的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)上行了14個(gè)月，在+1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近已經(jīng)近1個(gè)月。雖然筑底完成的時(shí)間很難判斷，但可以明確的是A股現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入筑底階段，股票具有較高的中長(zhǎng)期配置性?xún)r(jià)比。

——從PE角度看

PE市盈率是某種股票每股市價(jià)與每股盈利的比率（PE=每股股價(jià)÷每股盈利），通常用來(lái)比較不同價(jià)格的股票是否被高估或者低估。

PE回落至-1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，對(duì)應(yīng)歷史四輪市場(chǎng)底部區(qū)域（紅圈標(biāo)注），具有較高的安全邊際，接下來(lái)的時(shí)間會(huì)迎來(lái)上漲過(guò)程。

2005年以來(lái)，萬(wàn)得全A的PE估值共有四輪貼近-1倍標(biāo)準(zhǔn)差的水平，估值分位處于歷史低點(diǎn)。

從長(zhǎng)期角度來(lái)看，PE逼近-1倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，A股處于低估區(qū)間，安全邊際較高。

目前階段，萬(wàn)得全A估值明顯回落，多數(shù)行業(yè)估值分為低于中位數(shù)，雖不是絕對(duì)的最低值，但已處于較低水平。

A股市場(chǎng)整體估值進(jìn)一步下降，滬深300估值水平位于2007年以來(lái)的底部25%區(qū)間，以中證500為代表的中小盤(pán)股也處于歷史低點(diǎn)，接下來(lái)成長(zhǎng)股的機(jī)會(huì)值得期待。

過(guò)去一段時(shí)間表現(xiàn)比較好的板塊有銀行、房地產(chǎn)等周期板塊，從歷次股市底部來(lái)看，獲得超額收益一般在20%-25%的區(qū)間，目前來(lái)看收益已經(jīng)接近這個(gè)水平，未來(lái)要突破這個(gè)收益區(qū)間并不容易。

同時(shí)隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落地，以地產(chǎn)為代表的穩(wěn)增長(zhǎng)板塊依然會(huì)受益，但性?xún)r(jià)比相對(duì)于成長(zhǎng)板塊明顯回落，當(dāng)先更好的配置機(jī)會(huì)應(yīng)該在成長(zhǎng)板塊。

（二）A股見(jiàn)底后的投資機(jī)會(huì)

——從歷史看調(diào)整后的上漲修復(fù)

每次全球沖擊出現(xiàn)后，A股都是首當(dāng)其沖，但之后的超跌反彈表現(xiàn)突出。

2005年以來(lái)，有兩輪全球性沖擊形成的市場(chǎng)底，前者為2008年金融危機(jī)，后者為當(dāng)前的俄烏沖突。兩次全球性沖擊下的A股跌幅都是全球領(lǐng)先，但市場(chǎng)底出現(xiàn)后的一年內(nèi)，A股改善明顯，三大指數(shù)漲幅均超過(guò)80%。

政府為避免市場(chǎng)的繼續(xù)走弱對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響，會(huì)出臺(tái)一系列政策來(lái)救市，政策底逐漸形成，隨后的多空博弈中多方力量將占據(jù)優(yōu)勢(shì)，股市開(kāi)始上漲，市場(chǎng)底就形成了。

從政策底到市場(chǎng)底的形成，時(shí)間可能是幾個(gè)月，也可能是1-2年，這期間股市可能繼續(xù)下跌；但從政策底到上市公司業(yè)績(jī)底期間（上市公司發(fā)布季報(bào)，利好消息放出），漲跌幅明顯縮小，還可能實(shí)現(xiàn)正收益。

可見(jiàn)，自政策底開(kāi)始，預(yù)示著市場(chǎng)進(jìn)入了布局期。著眼長(zhǎng)期，歷次調(diào)整后市場(chǎng)均進(jìn)入上漲行情。幅度上看，布局期漲幅有限，甚至短期內(nèi)還是負(fù)收益，但后期上漲十分可觀。從過(guò)去十幾年的歷史經(jīng)驗(yàn)看，從政策底到市場(chǎng)高點(diǎn)期間，漲幅至少在30%以上，最高一度達(dá)到424%。

——看好成長(zhǎng)的中長(zhǎng)期邏輯

從2月17日俄烏沖突爆發(fā)至今，上證指數(shù)、滬深300指數(shù)、深證成指分別大跌14.15%、15.09%、20.54%，跌幅在全球主要股市中排名領(lǐng)先，僅次于戰(zhàn)爭(zhēng)國(guó)俄羅斯的股市跌幅，與之相對(duì)的是，美股僅下跌4.19%。根據(jù)2008年的經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)隨著全球性沖擊的減弱，A股“超跌”后的“領(lǐng)漲”值得期待。

目前成長(zhǎng)股的性?xún)r(jià)比已經(jīng)較高。在經(jīng)歷年初以來(lái)的回調(diào)之后，成長(zhǎng)股的估值有所消化，加上盈利增速維持在較高水平，當(dāng)前PEG估值已經(jīng)不高。

PEG是指市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率（PEG=市盈率÷盈利增長(zhǎng)率）。當(dāng)PEG等于1時(shí)，表明市場(chǎng)賦予這只股票的估值可以反映其未來(lái)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性；如果PEG大于1，則這只股票的價(jià)值就可能被高估；當(dāng)PEG小于1時(shí)，市場(chǎng)可能低估了這只股票的價(jià)值。

從指數(shù)的角度看，目前科創(chuàng)50、上證50、中證500和中證1000的PEG估值均處于1倍以下，其中科創(chuàng)50的PEG最低，說(shuō)明其性?xún)r(jià)比優(yōu)于其他指數(shù)。

行業(yè)方面，重點(diǎn)關(guān)注政策受益的新基建，布局綠色能源、自主可控、安全等長(zhǎng)線(xiàn)邏輯資產(chǎn)，適度博弈中游制造困境反轉(zhuǎn)、疫后消費(fèi)等。

03 耐心等待盈利底

——局部疫情仍是影響市場(chǎng)的重要變量

A股市場(chǎng)雖不可避免地受到全球事件影響，但A股企業(yè)盈利主要還是受內(nèi)因影響，尤其是國(guó)內(nèi)疫情對(duì)后續(xù)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。

本輪上海疫情新增確診人數(shù)頂部已經(jīng)確認(rèn)，后續(xù)大概率向常態(tài)化防控發(fā)展。但北京、浙江、江西和遼寧等地疫情有反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)進(jìn)展仍需觀察。

盡管政治局會(huì)議要求防疫政策兼顧經(jīng)濟(jì)，但考慮到新毒株的高傳染性，下半年防疫難度以及沖擊經(jīng)濟(jì)的可能性仍然高于去年。

國(guó)內(nèi)疫情仍是影響企業(yè)盈利底形成的主要因素。

——盈利決定市場(chǎng)企穩(wěn)動(dòng)能

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期處于衰退后期，但內(nèi)外因素疊加以及政策不及預(yù)期，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。

受疫情、房地產(chǎn)持續(xù)不振等因素影響，4月社融信貸大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，尤其企業(yè)和居民中長(zhǎng)期貸款收縮明顯。

中長(zhǎng)期貸款增速變化代表實(shí)體部門(mén)信心，是反應(yīng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的重要指標(biāo)。歷史上看信用擴(kuò)張是“盈利底”先行指標(biāo)，結(jié)合當(dāng)前貨幣政策持續(xù)寬松+財(cái)政政策積極有為，充裕的資金將助力復(fù)工復(fù)產(chǎn)后的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

由于今年的疫情再爆發(fā)，政策底出現(xiàn)在二季度，根據(jù)目前宏觀環(huán)境推測(cè)本次市場(chǎng)底可能會(huì)在二三季度出現(xiàn)，企業(yè)的盈利底有望在三季度迎來(lái)拐點(diǎn)。

結(jié)語(yǔ)：定投是筑底過(guò)程行之有效的投資策略

接下來(lái)重點(diǎn)關(guān)注政策落地，關(guān)注疫情變化，關(guān)注海外通脹。

雖然超跌修復(fù)值得期待，但短期看市場(chǎng)反轉(zhuǎn)信號(hào)還不充分，成交額和換手率仍有下降空間，另外疊加疫情防控趨嚴(yán)，盈利還有下探可能，但正如前文中提到的科創(chuàng)50、中證500已經(jīng)調(diào)整的比較充分。

由于美聯(lián)儲(chǔ)加息、疫情擾動(dòng)、業(yè)績(jī)觸底等問(wèn)題仍存，震蕩行情下股市勝率尚不能高估，但從賠率角度看值得布局。

投資行業(yè)最昂貴的一句話(huà)“這次不一樣”，歷史不會(huì)復(fù)現(xiàn)，但往往以相似的方式再次展現(xiàn)。正如前文中有很多內(nèi)容是對(duì)歷史的回顧，目的是要幫助我們更好地判斷當(dāng)下。

華爾街大佬、橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)里奧，在海外金融市場(chǎng)恐慌性地拋售中概股之后發(fā)文解讀：

必須要理解中國(guó)其實(shí)是國(guó)家資本主義制度，即，國(guó)家運(yùn)行著一個(gè)資本主義體制去為大多數(shù)的人的利益服務(wù)。中國(guó)的政策有著不變的底層確定性，如果你認(rèn)為市場(chǎng)充滿(mǎn)不確定性，那是因?yàn)槟氵€不夠了解中國(guó)。

當(dāng)下A股筑底的過(guò)程，正是定投的好時(shí)點(diǎn)，我們要做的就是保持信心和耐心，守時(shí)待勢(shì)。